Memorando Técnico – Resolução CVM nº 44/2021 (consolidada pelas Res. CVM nº 60/2021 e 216/2024)

Introdução

A Resolução CVM nº 44, de 23 de agosto de 2021, estabelece a regulamentação sobre: (i) a divulgação de informações relativas a ato ou fato relevante de companhias abertas; (ii) a negociação de valores mobiliários na pendência de fato relevante não divulgado (condutas de insider trading); e (iii) a divulgação de informações sobre negociações de valores mobiliários realizadas por administradores, controladores e acionistas relevantes. Essa norma consolida e atualiza o regramento brasileiro de disclosure e uso de informação privilegiada, revogando expressamente as Instruções CVM nº 358/2002, nº 369/2002 e nº 449/2007. A Resolução CVM nº 44/2021 foi posteriormente alterada pelas Resoluções CVM nº 60/2021 e CVM nº 216/2024, que introduziram ajustes pontuais em seu texto, conforme analisado adiante (e.g., exclusão de securitizadoras do âmbito da norma e aprimoramentos na divulgação em ofertas públicas).

Em termos gerais, a Resolução CVM nº 44/2021 alinha a regulamentação às melhores práticas e à jurisprudência consolidada da CVM em matéria de fatos relevantes e prevenção ao uso indevido de informação privilegiada. A seguir, apresenta-se análise detalhada, artigo por artigo, da norma vigente, com ênfase nos dispositivos e temas indicados.

Capítulo I – Âmbito e Finalidade (Art. 1º)

Art. 1º. A Resolução CVM nº 44 aplica-se às companhias abertas em geral e trata dos três eixos mencionados (divulgação de fatos relevantes, negociação com informação privilegiada e divulgação de informações sobre negociações). Parágrafo único: Explicitamente, exclui-se do escopo as companhias securitizadoras registradas nas categorias S1 ou S2 e suas emissões, conforme regulamentação específica. Essa exclusão foi inserida pela Res. CVM nº 60/2021 para deixar claro que securitizadoras (que têm regime diferenciado) não estão sujeitas a esta norma.

Capítulo II – Definição de Ato ou Fato Relevante (Art. 2º)

Art. 2º. A norma define ato ou fato relevante de maneira ampla, englobando qualquer decisão ou evento de natureza político-administrativa, técnica, negocial ou econômico-financeira relacionado aos negócios da companhia que possa influir de modo ponderável: (i) na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia ou a eles referenciados; (ii) na decisão de investidores de comprar, vender ou manter esses valores mobiliários; ou (iii) na decisão de exercer direitos de titular desses valores. Trata-se, portanto, de definição funcional alinhada ao art. 157, §4º da Lei das S.A. (Lei nº 6.404/1976).

O próprio art. 2º fornece exemplos ilustrativos de eventos potencialmente relevantes, destacando-se, dentre outros: assinatura de acordo ou contrato de transferência do controle acionário (mesmo sob condições suspensivas ou resolutivas); mudança no controle da companhia, inclusive por meio de celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas; celebração ou extinção de acordos de acionistas dos quais a companhia participe ou que estejam arquivados em sua sede; ingresso ou saída de sócio relevante em contratos de colaboração operacional, financeira, tecnológica ou administrativa; autorização para negociação de valores mobiliários da companhia em qualquer mercado (nacional ou estrangeiro); decisão de promover o cancelamento do registro de companhia aberta; operações de incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas; transformação ou dissolução da companhia; mudança na composição do patrimônio ou nos critérios contábeis; renegociação de dívidas; aprovação de plano de outorga de stock options; alteração de direitos ou vantagens dos valores mobiliários emitidos; desdobramento, grupamento ou bonificação em ações; recompra de ações para tesouraria ou cancelamento, e subsequente alienação de ações em tesouraria, entre outros. A lista do art. 2º (incisos I a XXII) não é exaustiva, servindo apenas como referência dos tipos de eventos que, em concreto, podem assumir materialidade relevante.

Capítulo III – Deveres e Responsabilidades na Divulgação de Fato Relevante (Arts. 3º a 5º)

Art. 3º. A divulgação de fatos relevantes é formalmente atribuída ao Diretor de Relações com Investidores (DRI) da companhia. Cabe ao DRI comunicar imediatamente qualquer ato ou fato relevante à CVM (por meio do sistema eletrônico disponível) e, se for o caso, às bolsas de valores e demais mercados em que os valores mobiliários da companhia são negociados. Igualmente, o DRI deve zelar pela ampla e imediata disseminação da informação, simultaneamente em todos os mercados onde os valores mobiliários estejam admitidos à negociação. Em outras palavras, a divulgação deve ocorrer de forma uniforme, evitando-se assimetrias informacionais entre diferentes praças ou investidores.

O art. 3º também impõe deveres aos insiders primários no processo de divulgação: os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos técnicos ou consultivos estatutários têm obrigação de comunicar prontamente ao DRI qualquer fato relevante de que tenham conhecimento. A partir dessa comunicação interna, compete ao DRI promover a divulgação ao mercado. Caso essas pessoas identificadas no §1º do art. 3º verifiquem que o DRI se omitiu em divulgar um fato relevante (inclusive na hipótese de informação mantida sob sigilo, nos termos do art. 6º, parágrafo único), elas próprias deverão informar imediatamente o fato relevante à CVM para se eximirem de responsabilidade. Este dispositivo cria um mecanismo de segurança, assegurando que, mesmo diante de inação do DRI, a informação relevante chegue à CVM por iniciativa dos administradores ou controladores que dela tenham ciência.

Adicionalmente, o art. 3º estabelece diretrizes de forma e meio de divulgação. O §3º determina que o DRI deve assegurar que a divulgação do fato relevante à CVM e aos mercados preceda ou ocorra simultaneamente a qualquer divulgação por outros meios, inclusive imprensa, reuniões com analistas ou quaisquer grupos seletos de investidores. Ou seja, proíbe-se a divulgação seletiva: nenhum investidor ou grupo deve receber a informação relevante antes do mercado em geral. O §4º exige que a divulgação ocorra por pelo menos um dos seguintes canais de comunicação de grande alcance: (i) jornal de grande circulação habitualmente utilizado pela companhia, ou (ii) portal de notícias na internet (com seção de acesso gratuito) contendo a informação completa. Esta previsão moderniza a divulgação, permitindo o uso de portais eletrônicos amplamente acessíveis em alternativa à publicação em jornais, desde que o teor integral esteja disponível.

Há ainda requisitos de clareza e idioma: o §5º do art. 3º dispõe que a divulgação (inclusive eventual resumo) deve ser feita em linguagem clara, precisa e acessível ao público investidor. O §6º faculta à CVM exigir, a qualquer tempo, a divulgação, correção ou reapresentação de informação de fato relevante, caso entenda necessário. Por fim, o §7º e §8º tratam de procedimentos operacionais: mudanças nos canais de divulgação utilizados pela companhia devem ser precedidas de atualização da política de divulgação (art. 17) e do formulário cadastral, além de ampla comunicação ao mercado da alteração. Admite-se também, no §8º, que a companhia divulgue um comunicado resumido em jornal impresso, desde que indique os endereços na internet onde a informação completa esteja disponível gratuitamente.

Art. 4º. O dever de manter o mercado informado envolve também responder a questionamentos da CVM ou do mercado organizado. O art. 4º caput estabelece que a CVM, a bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão podem, a qualquer tempo, exigir que o DRI preste esclarecimentos sobre a divulgação de determinado fato relevante. Por exemplo, em caso de notícia divulgada de forma confusa ou incompleta, a CVM pode demandar explicações ou informações adicionais. O Parágrafo único do art. 4º complementa com um procedimento proativo: se houver oscilação atípica na cotação, preço ou volume de negociação dos valores mobiliários da companhia (indício de vazamento ou rumor), o DRI deve perguntar às pessoas com acesso a fatos relevantes se elas têm conhecimento de informação possivelmente relevante que deva ser divulgada. Essa inquirição interna visa identificar rapidamente eventuais fatos ainda não divulgados que estejam motivando oscilações anormais, para proceder à divulgação imediata se for o caso.

Art. 5º. Trata dos horários em que a divulgação de fatos relevantes deve preferencialmente ocorrer. A regra geral é que a divulgação aconteça, sempre que possível, antes da abertura ou após o fechamento dos mercados em que os valores mobiliários da companhia são negociados. A CVM, por meio de seu Ofício-Circular, entende como boa prática que a divulgação ocorra preferencialmente após o encerramento do pregão, possibilitando um período maior para que os investidores possam analisar os efeitos decorrentes da informação divulgada. Caso a divulgação ocorra antes da abertura do mercado, a CVM recomenda que esta ocorra, preferencialmente, com pelo menos uma hora de antecedência em relação à abertura da sessão de negociação. Assim, evita-se que a informação seja divulgada no meio do pregão e cause assimetria informacional e desequilíbrios abruptos de preço com o mercado em andamento. Se os valores mobiliários da companhia são negociados em mercados de diferentes países, a companhia deve buscar divulgar o fato relevante antes da abertura ou após o fechamento em todos os mercados, prevalecendo, em caso de incompatibilidade de horários, o horário de funcionamento do mercado brasileiro. Essa disposição garante a sincronização internacional, especialmente relevante para empresas com valores mobiliários listados no exterior.

Caso excepcionalmente seja necessário divulgar durante o horário de negociação, o §2º do art. 5º autoriza o DRI a solicitar a suspensão temporária da negociação dos valores mobiliários da companhia, em todos os mercados pertinentes, pelo tempo necessário à disseminação adequada da informação. O DRI deve fazer essa solicitação simultaneamente às entidades administradoras de mercado (bolsas) no Brasil e no exterior. Em outras palavras, se for inevitável soltar um fato relevante no meio do pregão (por exemplo, porque a informação vazou e precisa ser confirmada ou negada imediatamente), a empresa pode pedir a suspensão da negociação de seus valores mobiliários para que todos os participantes tenham tempo de assimilar a informação antes da retomada das negociações. Os procedimentos para essa suspensão devem observar aos regulamentos das bolsas em que os valores mobiliários das companhias são negociados.

Capítulo IV – Exceção à Divulgação Imediata (Arts. 6º e 7º)

Art. 6º. A regra geral do art. 3º (divulgação imediata) admite, sob certas condições, uma exceção de confidencialidade temporária para resguardar interesses legítimos da companhia. O caput do art. 6º prevê que os atos ou fatos relevantes podem deixar de ser divulgados imediatamente caso os acionistas controladores ou os administradores entenderem que a divulgação inicial colocará em risco interesse legítimo da companhia. Trata-se da mesma faculdade prevista no art. 157, §4º da Lei das S.A., normalmente aplicada quando a publicidade imediata de determinada negociação ou evento relevante poderia prejudicar a companhia (por exemplo, negociações preliminares de operações, cuja divulgação prematura inviabilizaria o negócio, ou estratégias comerciais sigilosas). É importante notar que essa decisão de postergar a divulgação deve ser fundamentada na proteção de interesse legítimo da empresa – não se trata de discricionariedade irrestrita, mas sim de situação excepcional.

O Parágrafo único do art. 6º impõe um contrapeso essencial: se a informação relevante escapar ao controle (vazamento) ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou volume dos valores mobiliários da companhia, os administradores e controladores passam a ser obrigados a divulgar imediatamente o ato ou fato relevante. Ou seja, havendo indícios de que o mercado já tem conhecimento ou especula sobre a informação (refletidos em movimentos anormais do papel), ou que houve vazamento em mídia ou outros meios, a companhia deve divulgar imediatamente o fato relevante. Essa cláusula protege o princípio da simetria de informações: uma vez comprometido o sigilo, restaura-se a transparência.

Art. 7º. Dispõe sobre a possibilidade de a CVM intervir na decisão de não divulgação e sobre o procedimento para solicitar autorização de confidencialidade. O caput esclarece que a CVM pode, de ofício ou a pedido de qualquer acionista ou dos administradores, decidir que uma informação que deixou de ser divulgada (ao amparo do art. 6º caput) deve ser divulgada. Em outras palavras, a autarquia atua como instância revisora: se a empresa está retendo um fato relevante, qualquer administrador ou acionista pode peticionar à CVM questionando a necessidade de manter sigilo, e a CVM pode determinar a divulgação imediata caso não vislumbre justificativa para a omissão.

O §1º do art. 7º estabelece o procedimento formal para solicitar à CVM autorização para manter confidencialidade do fato: o pedido deve ser dirigido à Superintendência de Relações com Empresas (SEP) da CVM, por meio de correspondência eletrônica com assunto “pedido de confidencialidade” ou via documento físico em envelope lacrado com a indicação “confidencial”. Ou seja, a companhia pode comunicar a CVM (de forma reservada) sobre o fato relevante não divulgado, justificando o sigilo.

O §2º prevê que, se a CVM indeferir o pedido e decidir que o fato deve ser divulgado, o interessado ou o DRI deve imediatamente comunicar tal decisão às bolsas e entidades de mercado, e proceder à divulgação pública nos termos do art. 3º da norma. Assim, a partir do momento em que a CVM determina a publicidade, a companhia deve informar o mercado, não podendo mais justificar a omissão da divulgação pela confidencialidade.

Importante ressalva trazida pelo §3º: na hipótese de vazamento ou oscilações atípicas (par. único do art. 6º), o pedido de confidencialidade não exime os controladores e administradores de sua responsabilidade de divulgar o fato. Ou seja, se a informação escapar do controle, a obrigação de divulgação é imediata e independe de resposta a eventual pedido de confidencialidade direcionado à CVM. Em suma, o mecanismo do art. 7º serve para consultas prévias, mas não suspende o dever de transparência imediata em caso de perda de sigilo.

Capítulo V – Dever de Guardar Sigilo (Art. 8º)

Art. 8º. Reforça o dever de confidencialidade sobre informação privilegiada (duty of trust) enquanto esta não for divulgada ao mercado. Estão sujeitos a esse dever os acionistas controladores, diretores, conselheiros de administração e fiscal, membros de órgãos técnicos ou consultivos estatutários, e empregados da companhia. Tais pessoas devem manter sigilo sobre informações de ato ou fato relevante a que tenham acesso privilegiado em razão do cargo ou posição, até a divulgação ao mercado. Devem ainda zelar para que subordinados e terceiros de sua confiança (por exemplo, assessores jurídicos, auditores, bancos envolvidos) também preservem o sigilo, sendo todos solidariamente responsáveis em caso de descumprimento. Este dispositivo, aliado à previsão de termo de adesão na política de divulgação (art. 17), busca garantir que o círculo de pessoas com conhecimento de um fato relevante seja consciente de sua obrigação legal de não vazar a informação antes do comunicado oficial. A quebra do dever de sigilo, além de sujeitar a penalidades administrativas, pode caracterizar insider trading se ocorrer negociação com base na informação.

Vale ressaltar que o dever de sigilo não impede comunicações internas ou a terceiros que precisem legitimamente da informação para o andamento do negócio (o chamado need-to-know), desde que essas pessoas também se comprometam a guardar confidencialidade.

Capítulo VI – Divulgação de Informação em Ofertas Públicas (Art. 9º)

Art. 9º. Este artigo trata da necessidade de divulgação de informações quando a companhia ou acionistas deliberam realizar ofertas públicas – abarcando tanto ofertas públicas de aquisição de ações (OPA) quanto ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários (emissões), desde que dependam de registro na CVM. Em sua redação atual (após a Res. CVM nº 216/2024), o caput determina que imediatamente após deliberar realizar uma oferta pública sujeita a registro na CVM, o ofertante deve divulgar um aviso de fato relevante contendo as principais características da oferta, incluindo a quantidade de valores mobiliários a serem adquiridos ou alienados, o preço, as condições de pagamento e quaisquer outras condições a que a oferta esteja sujeita. Essa comunicação deve observar as mesmas regras do art. 3º quanto à disseminação simultânea nos mercados aplicáveis.

As alterações introduzidas pela Res. 216/2024 trouxeram exceções a essa divulgação imediata de ofertas. O §1º (com redação dada pela Res. 216) esclarece que a obrigação do caput não se aplica em duas situações: (i) no caso de procedimento de análise preliminar confidencial de pedido de registro de distribuição pública; e (ii) no caso de oferta pública de aquisição de ações (OPA) que ainda não tiver sido divulgada ao mercado. Essas exceções visam compatibilizar a Resolução CVM 44/2021 com práticas de confidencialidade em ofertas (por exemplo, ofertas públicas iniciais ou OPAs em estágio preliminar), evitando divulgação prematura que possa prejudicar a operação.

O §2º do art. 9º dispõe sobre ofertas sujeitas a condições suspensivas ou resolutivas (por exemplo, uma OPA condicionada à adesão de certo percentual de ações, ou oferta de distribuição condicionada à aprovação em assembleia). Nesse caso, o ofertante fica obrigado a divulgar aviso de fato relevante sempre que tais condições se verificarem, esclarecendo se mantém a oferta e em que termos, ou se a oferta perdeu eficácia. Na prática, isso significa que ao se consumar uma condição relevante da oferta (ou ao se frustrar), o mercado deve ser imediatamente atualizado via fato relevante, informando se a oferta prossegue ou não.

Já o §3º estabelece um critério limitador: uma oferta pública de distribuição (primária ou secundária de valores mobiliários) só deve ser divulgada nos termos do caput (i.e., imediatamente após deliberada) quando configurar, por si, um fato relevante nos moldes do art. 2º. Em outras palavras, se a oferta pública não se enquadrar em nenhuma das hipóteses do art. 2º (incisos I a III) – ou seja, se ela não for capaz de influenciar de modo ponderável a cotação, a decisão de investimento ou o exercício de direitos dos investidores – então não há obrigação de divulgação imediata após a deliberação. Esse dispositivo é particularmente relevante para ofertas de menor impacto (por exemplo, emissões pequenas ou dirigidas) que eventualmente não atingiriam materialidade para o mercado. Ressalte-se, contudo, que, na prática, a maior parte das ofertas de ações ou títulos de dívida tende a ter caráter relevante.

Capítulo VII – Divulgação de Informação na Alienação de Controle (Art. 10)

Art. 10. Volta-se para a situação de mudança de controle acionário da companhia aberta. O dispositivo determina que o adquirente do controle deve divulgar fato relevante e realizar as comunicações previstas no art. 3º, informando ao mercado a ocorrência da alienação de controle, logo após a sua concretização. Ou seja, sempre que houver transferência do controle de uma companhia aberta, tal evento é considerado por si só um fato relevante que demanda comunicado imediato.

O parágrafo único do art. 10 especifica o conteúdo mínimo que deve constar desse fato relevante sobre aquisição de controle, garantindo transparência sobre os termos do negócio. Devem ser informados, no mínimo: I – o nome e qualificação do adquirente do controle, incluindo breve descrição de suas atividades ou setor de atuação; II – o nome e qualificação do alienante (vendedor) do controle, inclusive indireto se aplicável; III – o preço total e, se houver, o valor por ação de cada espécie e classe envolvida, as condições de pagamento e demais características relevantes do negócio; IV – o objetivo da aquisição, indicando, se o adquirente for companhia aberta, os efeitos esperados nos seus próprios negócios (por exemplo, sinergias, planos de reestruturação); V – o número e o percentual de ações adquiridas, por espécie e classe, em relação ao capital votante e total da companhia; VI – indicação de quaisquer acordos ou contratos entre comprador e vendedor relativos ao exercício do direito de voto ou à compra e venda futura de valores mobiliários de emissão da companhia; VII – declaração sobre a intenção de promover ou não, nos próximos 12 meses, o cancelamento do registro de companhia aberta ou a saída do segmento de bolsa em que negocia; e VIII – outras informações relevantes sobre planos futuros do novo controlador para a companhia, notadamente eventuais reorganizações societárias planejadas (fusão, incorporação, etc.) ou mudanças na condução dos negócios sociais. Essas exigências visam dar transparência a uma operação sensível para os investidores minoritários.

Ressalta-se que tal divulgação não supre outras obrigações decorrentes da alienação de controle, como a realização de OPA por alienação de controle (tag along) caso aplicável – que tem regulamentação específica, atualmente na Res. CVM 215/2025.

Capítulo VIII – Divulgação de Negociações de Administradores e Pessoas Ligadas (Art. 11)

Art. 11. Este artigo consolida as regras sobre comunicação de negociações realizadas por administradores e pessoas vinculadas. O caput estabelece que os diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos estatutários com funções técnicas ou consultivas têm o dever de informar à companhia a titularidade e as negociações que realizarem envolvendo determinados valores mobiliários relevantes. Em especial, devem ser informadas as negociações com valores mobiliários emitidos pela própria companhia, por suas controladoras ou controladas, nestes dois últimos casos, desde que se trate de companhias abertas. Assim, se um administrador negocia ações da empresa em que atua, ou de sua controladora listada, ou de uma subsidiária listada, ele precisa comunicar tais negociações.

O §1º de art. 11 deixa claro que a obrigação inclui não apenas ações, mas também quaisquer derivativos ou outros valores mobiliários referenciados em ações da companhia, controladora ou controlada aberta. Por exemplo, operações com opções, contratos futuros ou swaps ligados às ações da companhia devem ser reportadas como se fossem negociações indiretas dessas ações.

Adicionalmente, o §2º equipara às negociações próprias as realizadas por pessoas estreitamente relacionadas ao administrador: seu cônjuge (não separado legalmente), seu companheiro(a), dependentes incluídos na declaração de IR e sociedades por ele direta ou indiretamente controladas. Ou seja, as movimentações feitas por familiares próximos ou empresas controladas pelo administrador devem ser somadas às dele, pois presume-se que ele possa influenciá-las ou delas se beneficiar.

O §3º especifica o conteúdo mínimo da comunicação que esses administradores devem fazer à companhia, incluindo: I – nome e qualificação do declarante (e, se aplicável, da pessoa ligada em nome de quem operou), indicando CPF ou CNPJ; II – quantidade, espécie e classe dos valores mobiliários negociados, bem como o saldo das posições antes e depois da negociação; e III – a forma da operação, preço e data das transações realizadas. Esses dados permitem à companhia e à CVM monitorar as negociações realizadas por tais pessoas.

O §4º disciplina o prazo para essas comunicações internas pelos administradores: devem ser feitas (I) em até 5 dias após cada negócio realizado; (II) no primeiro dia útil seguinte à investidura no cargo (ou seja, quando o administrador ingressa na administração, ele deve declarar sua posição inicial de ações/valores mobiliários que possui); e (III) quando da apresentação do pedido de registro de companhia aberta (caso a companhia esteja abrindo capital, os administradores também declaram suas posições).

O §5º e §6º tratam do envio dessas informações ao mercado. A companhia, ao receber as comunicações dos administradores, deve enviar os dados à CVM e, se aplicável, às bolsas onde possui valores mobiliários admitidos à negociação. O envio não é imediato a cada operação; em vez disso, o §6º fixa que as informações devem ser encaminhadas até 10 dias após o mês em que houver alteração nas posições, ou em que ocorrer a investidura no cargo, ou em que ocorrer a comunicação prevista no §11 (vide adiante). Em suma, a cada mês em que houver movimentação ou eventos relevantes, a companhia consolida e reporta. A CVM, por meio do Ofício-Circular, recomenda que as companhias encaminhem voluntariamente os formulários mesmo nos meses em que não haja movimentações ou alterações nas posições de administradores e pessoas vinculadas, a fim de assegurar a completude e confiabilidade das informações.

O §7º exige que as informações de posição acionária sejam disponibilizadas de forma segregada: individualmente para a própria companhia e suas coligadas e controladas, e de forma consolidada por órgão para os membros da administração (diretoria executiva, conselho de administração, conselho fiscal, comitês estatutários). Essas informações ficam disponíveis para consulta pública no site da CVM (Empresas.NET) – na prática, isso se traduz no relatório mensal de negociações de administradores. Por exemplo, constará o total de ações que os diretores possuem, o total que os conselheiros possuem, etc., sem discriminar individualmente cada nome exceto a posição da companhia e afiliadas.

O §8º atribui ao DRI a responsabilidade por transmitir à CVM e aos mercados as informações recebidas dos administradores, conforme descrito.

O §9º traz uma situação equiparada: considera-se equivalente a negociar ações da companhia/controladora/controlada aplicar, resgatar ou negociar cotas de fundos de investimento cuja política seja investir exclusivamente em ações da companhia, sua controladora ou controlada (desde que essas duas últimas sejam companhias abertas). Ou seja, se um administrador investe ou movimenta recursos em um fundo 100% alocado nas ações da empresa, isso é tratado como negociação indireta das próprias ações e deve ser igualmente comunicado. É uma forma de evitar brechas – alguém poderia tentar burlar comprando cotas de um fundo cujo único ativo são das ações da companhia ao invés de ações diretamente; a regra impede essa manobra.

Por fim, os §§10 e 11 endereçam a atualização de cadastro de pessoas vinculadas. O §10 obriga as pessoas mencionadas no caput a, quando entregarem a comunicação inicial de investidura (ou no registro da companhia aberta), apresentarem uma lista das pessoas ligadas a que se refere o §2º, com nome e CPF/CNPJ. Assim a companhia sabe exatamente quais cônjuges, dependentes ou empresas vinculadas devem ser monitorados. O §11, por sua vez, determina que qualquer alteração nessa lista (ex.: divorciou-se, ou passou a controlar uma nova empresa, etc.) deve ser informada à companhia em até 15 dias da mudança. Dessa forma, mantém-se atualizada a base de quem são as pessoas vinculadas cujas negociações também precisam ser reportadas.

Em resumo, o art. 11 cria um sistema de transparência das negociações pessoais dos administradores e controladores, visando coibir insider trading e alinhar interesses. Mensalmente, o mercado toma conhecimento se os insiders estão comprando ou vendendo ações da companhia, permitindo aos investidores avaliar esses sinais. O descumprimento desses deveres de comunicação sujeita os administradores a sanções administrativas e, conforme o caso, pode configurar infração grave (vide art. 19).

Capítulo IX – Divulgação sobre Participação Acionária Relevante e Negociações de Controladores e Acionistas (Art. 12)

Art. 12. Este dispositivo regula a comunicação de aquisição ou alienação de participação acionária relevante em companhia aberta, bem como outras negociações realizadas por controladores e certos acionistas que impliquem mudança relevante de posição. O caput elenca os sujeitos obrigados: os acionistas controladores (diretos ou indiretos), os acionistas que tenham elegido membros do conselho de administração ou do conselho fiscal (exercício de minoritários com participação relevante) e qualquer pessoa, natural ou jurídica, ou grupo de pessoas agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que realizem negociações relevantes envolvendo ações de companhia aberta. Essas pessoas devem enviar à companhia determinadas informações sobre a negociação.

A referência a “grupo de pessoas agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse” é importante: visa captar acordos de acionistas ou investors acting in concert, para que não driblem a regra por dividirem compras em nome de vários indivíduos. Se atuam coordenadamente, são tratados como uma unidade.

O §1º define o que se entende por “negociação relevante” para fins do caput: é o negócio ou conjunto de negócios pelo qual a participação direta ou indireta dessas pessoas ultrapassa, para cima ou para baixo, os patamares de 5%, 10%, 15% e assim sucessivamente do total de ações de uma espécie ou classe da companhia. Ou seja, sempre que alguém atingir, exceder ou reduzir sua posição abaixo de 5% (ou atingir patamares múltiplos de 5% subsequentes) de determinada classe de ações (ordinárias, preferenciais, etc.), configura-se uma participação acionária relevante. Em termos práticos, qualquer aquisição ou venda que leve a participação a cruzar um desses marcos de 5% aciona a necessidade de comunicação.

As informações obrigatórias que devem constar da comunicação estão listadas nos incisos I a V do caput do art. 12: I – nome e qualificação do adquirente ou alienante (CPF/CNPJ); II – o objetivo pretendido com a participação e a quantidade visada, incluindo declaração, se for o caso, de que as negociações não objetivam mudar o controle ou a estrutura administrativa; III – o número de ações, valores mobiliários ou derivativos referenciados nessas ações que o acionista já possui (ou passa a possuir), especificando quantidade, espécie e classe; IV – indicação de qualquer acordo ou contrato regulando exercício de direito de voto ou compra e venda de valores mobiliários de emissão da companhia; e V – se o acionista for estrangeiro, o nome/denominação e CPF/CNPJ de seu representante legal no país (nos termos do art. 119 da Lei 6.404). Esses dados permitem à companhia e ao mercado entender quem está por trás da posição relevante, o que pretende e se há acordos coligados.

Os §§2º e 3º tratam de instrumentos vinculados às ações e suas regras de contabilização para fins de atingir os patamares. O §2º esclarece que a obrigação de comunicação do caput e §1º também se estende: I – à aquisição de direitos sobre ações (por exemplo, aquisição de direitos de subscrição, ou usufruto de ações); e II – à celebração de instrumentos derivativos referenciados em ações, ainda que sem liquidação física (isto é, derivativos com liquidação exclusivamente financeira). Assim, um investidor que faça uma posição via swap ou outro derivativo sintético ganha exposição econômica às ações e deve notificar, mesmo que não possua as ações fisicamente.

O §3º estabelece as regras de cálculo para verificar os patamares quando há derivativos: I – somam-se às ações detidas diretamente aquelas decorrentes de derivativos com liquidação física (pois estes efetivamente resultarão em entrega de ações); II – já as ações vinculadas a derivativos de liquidação financeira devem ser computadas separadamente, não se somando às físicas para efeito de cruzar os limiares de §1º; III – não se pode compensar posições compradas e vendidas em derivativos diferentes para evitar detecção (ex.: não pode subtrair opções de venda das de compra – deve considerar exposição bruta); e IV – a obrigação não se aplica a certificados de operações estruturadas – COE, fundos de índice de valores mobiliários e outros instrumentos financeiros derivativos nos quais as ações de emissão da companhia tenham peso inferior a 20% (vinte por cento). Em suma, a pessoa deve olhar separadamente sua posição física e sua posição sintética (financeira) para verificar se alguma delas cruza 5%, 10% etc., sem ocultar exposição por netting.

No que tange ao prazo, o §4º determina que a comunicação à companhia deve ser feita imediatamente após alcançar a participação indicativa do §1º, por meio de envio da informação ao DRI da companhia. A CVM, por meio do Ofício Circular, estabelece que a divulgação deverá ocorrer, preferencialmente, imediatamente após o pregão em que se deu o atingimento da participação relevante e, no máximo até o início do pregão do dia seguinte ao atingimento. Vale destacar que nos casos em que a negociação tenha sido feita com propósito de alterar a estrutura de controle ou administrativa da companhia, deve-se seguir o mesmo regime da divulgação de fatos relevantes.

O §5º cuida de situações em que a aquisição da participação relevante tenha um intuito ou efeito de mudança de controle ou administração, ou que dispare a obrigação de OPA. Nesses casos, além da comunicação à companhia, o adquirente deve promover a divulgação ao mercado, via anúncio público nos mesmos canais habituais da companhia, contendo todas as informações dos incisos I a V do caput. Em outras palavras, se a compra tem caráter de takeover ou gera um dever de oferta pública, o próprio investidor deve soltar um fato relevante próprio, imediato, informando ao mercado sua posição e intenções. Essa exigência visa dar transparência extra em situações potencialmente transformadoras, permitindo que os acionistas minoritários tomem conhecimento amplo, não ficando a informação restrita a um formulário cadastral.

Por fim, o §6º do art. 12 dispõe que o DRI da companhia é responsável por transmitir à CVM e às bolsas as informações recebidas do acionista, imediatamente após o recebimento. Assim que recebidas pela companhia, o DRI deverá encaminhar as declarações pelo Sistema Empresas.NET, categoria “Comunicado ao Mercado”, tipo “Aquisição/Alienação de Participação Acionária (artigo 12 da Resolução CVM 44/2021)” e espécie “Declaração de alienação de participação acionária relevante – artigo 12 da Resolução CVM 44/2021” ou “Declaração de aquisição de participação acionária relevante – artigo 12 da Resolução CVM 44/2021”. No caso das declarações que tenham sido objeto de publicação, por força do parágrafo 5º do artigo 12 ou de forma espontânea, deverão ser informadas as datas e os jornais em que a publicação tiver sido efetivada.

Destacamos que, adicionalmente, o DRI deverá avaliar se em função das negociações relevantes a participação acionária (sem considerar derivativos, sejam de liquidação física ou financeira) excedeu o patamar de 5%, 10%, 15% e assim sucessivamente. Em caso afirmativo, o DRI deverá também atualizar as informações prestadas sobre o assunto no formulário de referência (§3º, V e VI, e §4º, III, do artigo 25 da Resolução CVM nº 80/22).

Em resumo, o art. 12 reforça a transparência na estrutura acionária das companhias abertas, informando o mercado sobre entradas e saídas de acionistas relevantes, seus objetivos (investimento passivo ou mudança de controle) e eventuais acordos entre acionistas. Isso previne operações sigilosas de tomada de controle ou acumulação silenciosa de participações que poderiam prejudicar minoritários. O descumprimento dessa obrigação também configura infração grave, sujeita a multa e outras penalidades.

Capítulo X – Negociação de Valores Mobiliários com Informação Privilegiada (Insider Trading) – Art. 13

Art. 13. Este é um dos núcleos centrais da Resolução, estabelecendo a vedação ao insider trading e, positivando o posicionamento do colegiado da CVM, um sistema de presunções relativas quanto ao uso indevido de informação privilegiada. O caput do art. 13 determina de forma objetiva que é vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada por qualquer pessoa que a ela tenha acesso, com a finalidade de obter vantagem, para si ou para outrem, mediante negociação de valores mobiliários. Essa redação preserva o conceito clássico de insider trading: negociar valores mobiliários (compra, venda, ou outra operação) aproveitando-se de informação não pública relevante, visando lucro ou evitar perda, é terminantemente proibido e constitui ilícito administrativo (sujeito a penalidades) e possivelmente crime (Lei 6.385/1976 tipifica criminalmente).

A grande novidade trazida pela Resolução CVM 44/2021 em relação à Instrução 358/2002 está nos §§1º e 2º do art. 13, que delineiam presunções legais para auxiliar na caracterização do uso indevido de informação. Essas presunções refletem o entendimento jurisprudencial da CVM de que o insider trading não é de responsabilidade objetiva, mas pode ser inferido de indícios. Assim, o §1º estabelece que, para os fins de caracterização do ilícito do caput, presume-se que:

I) Toda pessoa que negociou valores mobiliários de posse de informação relevante não divulgada o fez utilizando-se dessa informação na negociação. Em outras palavras, se um indivíduo tinha ciência de uma informação material não pública e negociou, presume-se que usou a informação em benefício próprio. Essa presunção de uso elimina a necessidade de “prova do propósito de usar a informação” – caberá ao acusado provar que, apesar de ter a informação, não a utilizou (por exemplo, que a decisão de negociar decorreu de fatores independentes).
II) Os acionistas controladores (diretos e indiretos), diretores, membros do conselho de administração e do conselho fiscal, bem como a própria companhia, têm acesso a toda informação relevante ainda não divulgada, no que toca a negociações com valores mobiliários de emissão da própria companhia. Trata-se de presunção de acesso: assume-se que controladores e administradores sabem de todos os fatos relevantes internos. Assim, se qualquer deles negociar antes da divulgação, presume-se que tinham conhecimento prévio da informação que vier a público depois.
III) As pessoas listadas no inciso II (controladores, administradores, conselheiros) e aqueles que mantenham relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, ao terem tido acesso a informação relevante não divulgada, sabem que se trata de informação privilegiada. Ou seja, presume-se a consciência da relevância: se um diretor repassa a informação para um advogado ou auditor externo, presume-se que este sabe que é uma informação privilegiada e não divulgada, não podendo alegar ignorância. Essa presunção abrange terceiros como advogados, bancos, consultores e qualquer pessoa de confiança que tenha recebido a informação em razão do cargo ou contrato.
IV) Um administrador que se afasta da companhia (por renúncia, destituição ou término de mandato) e detinha informação relevante não divulgada presume-se que a utiliza caso negocie valores mobiliários da companhia no período de 3 meses contados do seu desligamento. Esta presunção inédita cria uma quarentena de 3 meses pós-saída: se um ex-administrador realizar operações nesse intervalo curto após sair, presume-se que estaria se valendo de informações privilegiadas obtidas durante seu cargo. Caberia a ele demonstrar que não (por exemplo, se a informação perdeu relevância ou ficou pública, etc.). Essa medida visa evitar que administradores saiam da empresa e imediatamente passem a negociar ações com base em conhecimento interno recente. Note-se que a Resolução CVM 44/2021 reduziu esse prazo para 3 meses (na Instrução 358 era 6 meses), dando maior flexibilidade aos ex-administradores da companhia.
V) São consideradas informações relevantes, desde o momento em que iniciados estudos ou análises a respeito, as informações sobre operações de incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação, reorganização societária ou combinação de negócios, mudança no controle da companhia (incluindo alteração ou rescisão de acordo de acionistas nesse sentido), decisão de promover fechamento de capital (going private) ou de mudança de segmento ou ambiente de negociação das ações. Este inciso traz uma presunção temporal: define que certas operações estratégicas (M&A, reorganizações, mudança de controle ou de registro) tornam-se fatos relevantes desde o início de seus estudos ou tratativas. Assim, não é preciso esperar a assinatura de um acordo vinculante para considerar a informação relevante – o simples início formal de discussões já qualifica, presumivelmente, como informação privilegiada. Isso foi inserido para evitar a alegação comum de que “ainda era incerto” e portanto não relevante; a CVM entende que desde a fase de estudos de uma fusão, por exemplo, já há materialidade potencial que impede insiders de negociar.
VI) Também se presume que são relevantes, a partir do início de estudos a respeito, as informações acerca de pedido de recuperação judicial ou extrajudicial pela companhia, ou pedido de falência, formulado pela própria companhia. Assim, problemas de solvência, mesmo que ainda em análise (antes de ajuizar o pedido), já configuram informação relevante presumida. Faz sentido: a preparação de um pedido de recuperação ou falência certamente é algo que afetará drasticamente o valor da empresa.

Essas presunções do §1º têm natureza relativa, conforme esclarece o §2º: elas admitem prova em contrário e devem ser analisadas em conjunto com outros elementos. Em particular, o §2º, I, ressalta que as presunções são indícios a serem combinados com demais evidências para concluir se houve ilícito ou não. O §2º, II, permite inclusive que as presunções sejam usadas de forma combinada, se aplicável (ex.: presume-se que um administrador tinha acesso, que sabia tratar-se de informação privilegiada, e, ao negociar valores de emissão da companhia, que usou a informação privilegiada nas negociações). Em resumo, a CVM pode inferir o uso de informação privilegiada sem prova direta (intenção), baseando-se nesses indícios legais, mas o acusado tem o direito de provar circunstâncias que descaracterizem o ilícito (por exemplo, que a decisão de investimento foi anterior ao conhecimento da informação, ou que o negócio não era relevante, etc.).

Importante destacar que a Resolução CVM 44/2021 aboliu a noção de “vedação objetiva” absoluta que muitos interpretavam existir na redação anterior da Instrução 358 (art. 13), substituindo-a por esse sistema de presunções relativas. Isso significa que a mera negociação com informação privilegiada não configura automaticamente infração punível se houver justificativas plausíveis – porém, as presunções tornam a defesa mais difícil, invertendo em parte o ônus da prova para o acusado demonstrar a licitude de sua conduta. A CVM entende que essa abordagem é mais equilibrada e condizente com a necessidade de analisar o insider trading dentro do contexto e com base em provas indiciárias robustas, porém não absolutas.

Exceções às presunções. O §3º do art. 13 prevê situações nas quais as presunções do §1º não se aplicam, funcionando como excludentes específicas. São duas hipóteses: I – nas aquisições privadas de ações em tesouraria decorrentes do exercício de stock options conforme plano aprovado em assembleia, ou em outorgas de ações a administradores, empregados ou prestadores de serviço como parte de remuneração aprovada em assembleia. Aqui, imagina-se o caso de um administrador exercendo uma opção de compra de ação que a companhia outorgou como remuneração variável – tal operação não aciona a presunção de uso indevido (pois é parte de um plano de incentivo legítimo aprovado em assembleia). II – negociações com valores mobiliários de renda fixa realizadas mediante operações compromissadas (ou seja, com acordo de recompra pelo vendedor e revenda pelo comprador, tipo repo), com liquidação em data preestabelecida e remuneração predefinida. Essas operações, típicas de renda fixa e caixa, têm risco e retorno pré-determinados, e portanto não se beneficiariam de informações privilegiadas da mesma forma que ações – por isso, exclui-se a aplicação das presunções nessa circunstância.

Além de exceções às presunções, há também uma ressalva quanto à própria vedação do caput: o §4º do art. 13 estabelece que a proibição de usar informação privilegiada não se aplica às subscrições de novos valores mobiliários emitidos pela companhia (como em aumentos de capital ou ofertas primárias). Isso significa que um insider pode exercer seu direito de preferência numa subscrição de ações ou debêntures, por exemplo, mesmo se detiver informação não pública, sem que isso seja considerado ilícito de insider trading. A razão é que, nesse caso, trata-se de acompanhar um aumento de capital para evitar sua diluição, em igualdade com demais acionistas, e não de negociação secundária buscando lucro diferencial – ademais, há regras específicas de divulgação dentro de ofertas que devem ser observadas. Ressalte-se que tal exceção não exime o insider de outras obrigações de divulgação que uma emissão possa requerer, mas elimina a vedação de participação no aumento de capital.

Combinando todos esses dispositivos, a Resolução CVM 44/2021 delineia claramente que insider trading é proibido e fornece ferramentas para sua punição ainda que indireta (presunções), ao mesmo tempo em que especifica exceções para evitar interpretações excessivamente rígidas (por exemplo, exercício de stock options de remuneração ou subscrição de ações novas não serão penalizados como insider trading).

Capítulo XI – Período de Vedação (Blackout Period) de Negociação (Art. 14)

Art. 14. Este artigo cria um período de vedação objetiva à negociação de ações da companhia por certos insiders em razão da proximidade da divulgação de resultados periódicos. Dispõe o caput que nos 15 dias que antecedem a data de divulgação das informações contábeis trimestrais (ITR) e demonstrações financeiras anuais (DFP) da companhia, fica vedada qualquer negociação com valores mobiliários de emissão da companhia (ou referenciados neles) pelos acionistas controladores, administradores (diretores e conselheiros) e membros do conselho fiscal, independentemente de estarem ou não de posse de informação relevante ainda não divulgada. Em suma, trata-se do conhecido blackout period pré-resultado: nas duas semanas anteriores à publicação das demonstrações financeiras trimestrais ou anuais, esses insiders não podem negociar ações da companhia, ainda que não tenham conhecimento de fatos materiais. É uma proibição objetiva e automática.

O §1º reforça o caráter incondicional do período de vedação: a proibição independe de se avaliar a existência de alguma informação relevante não divulgada ou a intenção por trás da negociação. Ou seja, ainda que o administrador alegue que não possuía nenhuma informação privilegiada e que sua negociação era por motivos pessoais legítimos, isso não importa – a vedação é peremptória dentro do prazo.

O §2º esclarece a forma de contar o prazo de 15 dias: exclui-se o dia da divulgação dos resultados, porém nesse próprio dia da divulgação só se pode negociar após a informação ter sido efetivamente divulgada ao mercado. Por exemplo, se a companhia divulga o balanço após o pregão do dia 30, os insiders não puderam negociar do dia 15 ao dia 30 antes do anúncio; no dia 30, somente após o comunicado público (e.g., após o fechamento do mercado, restando que no dia seguinte volta a poder negociar livremente).

O §3º traz exceções onde o blackout de 15 dias não se aplica, notadamente para não travar operações já em curso ou de rotina bancária. As exceções são: I – negociações com valores mobiliários de renda fixa realizadas via operações compromissadas de recompra e revenda (repos), com liquidação preestabelecida e remuneração fixa (mesma lógica da exceção de insider trading: renda fixa estruturada, sem assimetria informacional relevante, mencionada acima); II – operações necessárias para cumprir obrigações assumidas antes do período de vedação, como liquidação de empréstimos de valores mobiliários, exercício de opções de compra ou venda por terceiros, ou contratos a termo já firmados. Aqui se inclui, por exemplo, se um administrador tomou ações emprestadas e precisa devolvê-las durante o blackout, ou se um terceiro exerceu uma opção contra ele – essas negociações forçadas e pré-contratadas podem ocorrer no período sem infração; III – negociações realizadas por instituições financeiras e membros de seu grupo econômico, desde que no curso normal dos negócios e dentro de parâmetros pré-estabelecidos na política de negociação da companhia. Essa última exceção é para casos em que a companhia pertence a um conglomerado financeiro que realiza negociações de títulos (market making, etc.) não direcionadas pelos insiders; por exemplo, se o controlador for um banco que opera mesa proprietária, essas operações rotineiras não são paralisadas, contanto que sigam a política interna. Também podemos citar o caso de um fundo de investimento exclusivo de um administrador – se ele é regido por política independente, enquadrado aqui, não precisaria cessar completamente as atividades (embora fundos exclusivos geralmente sejam equiparados à pessoa ligada, então essa exceção deve ser analisada com cuidado).

Com essas disposições, o art. 14 cria uma vedação objetiva temporal – mesmo que não haja suspeita de insider trading específico, evita-se a aparência de negociações próximas à divulgação de resultados. Cria-se, assim, um período fechado fixo antes de cada balanço. Convém mencionar que o próprio art. 14 remete, no caput, a uma ressalva “ressalvado o disposto no §2º do art. 16”, de forma que, se existir um plano individual de negociação aprovado que permita negociação durante o blackout (conforme veremos adiante no art. 16, §2º), esse plano pode excepcionar a vedação. Em outras palavras, o plano de trading previamente estabelecido é o único meio de um insider negociar dentro do blackout period sem infringir o art. 14, desde que atenda aos requisitos para tanto.

Capítulo XII – Política de Negociação e Planos Individuais de Investimento (Arts. 15 e 16)

Art. 15. Faculta às companhias abertas instituir, via conselho de administração, uma Política de Negociação de ações de sua emissão, contendo regras adicionais às da lei e da Resolução CVM 44/2021. Essa política de negociação é um documento interno que estabelece diretrizes sobre quando e como administradores, controladores e pessoas ligadas podem negociar com ações da companhia, podendo, inclusive, impor restrições além das legais. Embora a Resolução CVM 44/2021 não torne obrigatória a adoção dessa política pelas companhias abertas, os segmentos especiais de listagem da B3 (exceto segmento Básico) exigem sua implementação, de forma que, na prática, muitas companhias adotam políticas de negociação como forma de fortalecer suas práticas de governança corporativa.

O Parágrafo único do art. 15 esclarece que a política de negociação pode abranger negociações realizadas pela própria companhia (e.g., programas de recompra de ações) e por seus insiders: acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, conselheiros e membros de órgãos estatutários técnicos ou consultivos. Ou seja, a política pode fixar regras tanto para share buybacks da empresa quanto para operações pessoais dos administradores e controladores. Em geral, essas políticas estabelecem janelas de negociação permitidas (fora dos períodos de vedação), procedimentos de autorização prévia para certos trades, vedam operações especulativas de curto prazo, etc., fortalecendo a governança da companhia em matéria de negociações sensíveis. Ressalte-se que, caso a companhia venha a adotar planos individuais de investimento (tema do art. 16), será essa política de negociação que deverá autorizá-los e delimitar as condições, conforme veremos.

Art. 16. Trata dos Planos Individuais de Investimento ou Desinvestimento, que são os chamados trading plans ou planos 10b5-1 (por analogia à regra norte-americana), instrumentos pelos quais insiders podem programar negociações futuras de modo pré-aprovado, buscando afastar a suspeita de uso de informação privilegiada. O caput do art. 16 permite que qualquer pessoa que tenha relação com a companhia e que possa se tornar potencialmente sujeito às presunções do art. 13, §1º (ou seja, controladores, administradores, etc. e pessoas de confiança) formalize um plano individual de investimento/desinvestimento, estipulando previamente suas negociações com valores mobiliários da companhia, com o objetivo de afastar a aplicabilidade daquelas presunções de insider trading. Em outras palavras, se um administrador deseja vender ações num futuro próximo, mas teme recair sob suspeita de insider trading, ele pode criar um plano escrito antecipado definindo as condições das vendas, de forma a demonstrar que, quando executar, não estará tomando a decisão em posse de informação privilegiada, mas apenas cumprindo um plano preestabelecido.

O §1º estabelece os requisitos formais de qualquer plano de investimento ou desinvestimento para ser aceito: I – deve ser formalizado por escrito (documentado); II – deve ser passível de verificação, inclusive quanto à sua instituição e alterações, ou seja, auditável para que CVM e a própria companhia possam checar cumprimento (por exemplo, o plano pode estar depositado na companhia e ter marcação de horário, de modo a provar que não foi alterado retroativamente); III – deve estabelecer, de forma irrevogável e irretratável, as datas ou eventos em que ocorrerão as negociações e os respectivos preços ou quantidades a serem negociados. Assim, o plano deve ser objetivo e não deixar margem para discricionariedade futura do insider – ex: poderia prever “vender 10.000 ações no primeiro pregão de cada mês ao preço de mercado” ou “se a ação atingir preço X, vender Y ações”, etc.; IV – deve prever um prazo mínimo de 3 meses para que o plano em si, bem como quaisquer modificações ou cancelamento dele, produzam efeitos. Este inciso é crucial: evita-se que alguém crie um plano e logo em seguida o cancele ou altere para aproveitar uma informação nova. Uma vez instituído, o plano “congela” as ordens do insider por pelo menos três meses. Note-se que a Resolução CVM 44/2021 reduziu esse prazo para 3 meses (na Instrução 358 era 6 meses), dando maior flexibilidade aos participantes sem abrir mão do compromisso temporal mínimo.

O §2º trata especificamente de planos de trading adotados por pessoas sujeitas ao art. 14 – ou seja, aqueles insiders que normalmente estariam impedidos de negociar nos 15 dias pré-divulgação de resultados (controladores, administradores, etc.). Ele permite que tais planos autorizem negociações durante o período de vedação do art. 14, desde que atendam a requisitos adicionais além dos do §1º. São dois requisitos: I – a companhia deve ter um cronograma de datas específicas de divulgação dos resultados trimestrais e anuais aprovado e divulgado previamente (ex.: o calendário de divulgação de resultados do ano); II – o plano deve obrigar seus participantes a reverter à companhia quaisquer perdas evitadas ou ganhos auferidos em negociações realizadas em virtude de alteração nas datas de divulgação das informações contábeis, calculados por critérios razoáveis definidos no plano. Em suma, para evitar abusos, caso a empresa mude a data de divulgação do balanço (por exemplo, adiantando ou adiando, o que poderia afetar o timing das negociações do plano), se isso gerar algum benefício inesperado ao insider (como conseguir vender antes de uma má notícia por causa do adiamento), ele terá que devolver esse ganho ou evitar a perda em favor da companhia. Esse mecanismo desincentiva gestores de manipularem o calendário de divulgação para favorecer as datas de negociação fixas previstas em seus planos. Cumpridos esses requisitos, o plano pode efetivamente permitir que um administrador negocie mesmo dentro do blackout period, pois as ordens estarão predefinidas e qualquer vantagem indevida pelo calendário revertida à empresa.

O §3º impõe restrições aos participantes dos planos para garantir sua efetividade: I – proíbe manter mais de um plano simultaneamente em vigor (o insider não pode ter vários planos paralelos para escolher qual seguir conforme conveniência, pois isso inviabilizaria a predefinição); II – proíbe realizar operações que anulem ou mitiguem os efeitos econômicos das operações determinadas pelo plano. Ou seja, o insider não pode “hedgear” o plano – ex.: se tem um plano para vender ações, ele não pode, por fora, comprar derivativos que compensem a venda, pois isso seria burlar o propósito. O participante deve se submeter genuinamente ao plano.

O §4º aborda o relacionamento entre os planos e a política de negociação da companhia. Estabelece que a adoção de plano de investimento pela companhia (caso ela própria queira fazer um plano para recompra programada, por exemplo) ou por controladores, diretores, conselheiros e demais insiders depende de autorização expressa na política de negociação da companhia. Ou seja, a política de negociação mencionada no art. 15 deve prever a possibilidade de planos e as condições para sua utilização. Além disso, a política deve exigir, no mínimo: I – que o plano seja formalizado por escrito e entregue ao DRI; II – que o conselho de administração (ou outro órgão equivalente) verifique ao menos semestralmente a aderência das negociações efetuadas aos planos, reportando o resultado dessa fiscalização. Em outras palavras, a companhia deve ter um controle interno sobre os planos: o conselho (ou um comitê por ele designado) deve semestralmente conferir se os insiders participantes estão de fato seguindo os planos à risca, e registrar isso.

Em síntese, o art. 16 inaugurou na norma nacional um safe harbor explícito para planos individuais de negociação, que se corretamente estruturados permitem a insiders negociar sem incorrer nas presunções de uso indevido de informação (afastando as presunções do art. 13) e até mesmo liberando-os do blackout de 15 dias. Tais planos aumentam a previsibilidade e reduzem alegações de má-fé, mas demandam rigor formal e supervisão. A redução do prazo mínimo de 6 para 3 meses de carência tornou-os mais benéficos para seus usuários, e a inclusão de mecanismos contra manipulação de calendário tornou-os mais seguros para o mercado.

Capítulo XIII – Política de Divulgação de Ato ou Fato Relevante (Art. 17)

Art. 17. Este artigo obriga certas companhias abertas a adotarem uma Política de Divulgação de Fatos Relevantes e a formalizarem o compromisso de adesão dos insiders a ela. Pelo caput, a companhia aberta deve, por aprovação do conselho de administração, instituir uma política de divulgação de fato relevante, contemplando no mínimo: os canais de comunicação que utilizará para divulgar atos e fatos relevantes (conforme art. 3º, §4º) e os procedimentos para manutenção de sigilo de informações relevantes não divulgadas. Trata-se de um documento formal interno que descreve como a empresa divulga informações sensíveis (por ex.: quais jornais ou sites usará, horários preferenciais, quem são os porta-vozes autorizados) e como protegerá segredos até a divulgação (por ex.: rotinas de codinomes para projetos, necessidade de acordos de confidencialidade com terceiros etc.).

Os §§1º e 2º estabelecem obrigações de formalização e cadastro relacionados à política de divulgação: o §1º determina que a companhia deve comunicar formalmente os termos da política aos seus controladores e às pessoas que ocupem (ou venham a ocupar futuramente) cargos listados no art. 13 (basicamente administradores e conselheiros). Deve ainda obter dessas pessoas uma adesão formal por escrito, a qual deve ser arquivada na sede da companhia enquanto durar o vínculo e por pelo menos 5 anos após o desligamento, de forma que cada administrador, controlador ou membro de conselho assina um termo declarando que conhece a política de divulgação e se compromete a cumpri-la, ficando o termo guardado nos arquivos da empresa. Isso facilita a imputação de responsabilidade, pois comprova que o insider estava ciente das regras.

Já o §2º obriga a companhia a manter na sede, à disposição da CVM, uma relação atualizada das pessoas mencionadas no caput (controladores, administradores, conselheiros etc.), com seus dados qualificativos (cargo, endereço e CPF/CNPJ). Essa lista de insiders, que deve ser atualizada imediatamente a cada mudança, permite à CVM saber quem deve ser contatado ou investigado em caso de infração (por exemplo, se houve um vazamento, sabe-se quem são os detentores de informação relevante).

O §3º do art. 17 traz uma limitação importante introduzida pela Resolução CVM 44/2021: a obrigatoriedade de adoção da política de divulgação só se aplica a companhias abertas que preencham cumulativamente três requisitos: I – sejam registradas na Categoria A (isto é, autorizadas a emitir ações, diferente da Categoria B que só emite dívida); II – tenham sido admitidas à negociação de ações em bolsa de valores (ou seja, efetivamente listadas em mercado de bolsa; se apenas em balcão organizado ou listagem restrita, não se enquadraria); e III – possuam ações em circulação, entendidas como aquelas não detidas pelo controlador, por pessoas a ele vinculadas, pelos administradores da companhia ou em tesouraria. Em outras palavras, somente companhias efetivamente listadas com free float são obrigadas a ter a política de divulgação formal. Isso exclui da obrigação, por exemplo, companhias abertas que não têm ações negociadas em bolsa ou que não tenham minoritários. Essa mudança reduz a carga regulatória para empresas de menor porte ou que abriram seu capital como exigência para contratação de dívidas (que não precisam de política de divulgação formal, embora obviamente ainda deva divulgar fatos relevantes nos termos da lei). Sob a Instrução 358, todas as companhias abertas eram obrigadas a ter política de divulgação; agora, a CVM restringiu às companhias com perfil de negociação em bolsa e base acionária difusa, onde o risco de assimetria informacional é mais sensível.

Em resumo, o art. 17 institui a política de divulgação como instrumento de governança obrigatório para companhias abertas tradicionais (Categoria A listadas com minoritários). Por meio dela, formaliza-se internamente as práticas e compromissos de divulgação e confidencialidade, e obtém-se dos insiders um termo de adesão vinculando-os às regras (como vimos no art. 8º, eles devem guardar sigilo; aqui no termo eles reconhecem esse dever). Para companhias Categoria B (sem ações negociadas em bolsa) ou Categoria A sem minoritários, essa exigência formal não se aplica, embora, evidentemente, elas também estejam sujeitas às obrigações legais de divulgação de fato relevante – apenas não precisam ter uma “política” formal aprovada.

Capítulo XIV – Disposições Comuns às Políticas de Negociação e Divulgação (Art. 18)

Art. 18. Este artigo aborda formalidades a respeito das políticas tratadas nos arts. 15 e 17 (negociação e divulgação). O caput dispõe que a aprovação ou alteração da política de negociação ou da política de divulgação deve ser comunicada à CVM e às bolsas de valores em que os valores mobiliários da companhia são negociados. A comunicação deve vir acompanhada de uma cópia da deliberação societária que aprovou a política (ex.: ata de conselho) e do inteiro teor dos documentos que compõem as políticas. Assim, sempre que a empresa criar ou modificar suas políticas internas de negociação ou de divulgação, ela deve protocolar esses documentos na CVM (via sistema Empresas.NET), dando ciência ao regulador e ao mercado. Isso confere transparência às regras internas adotadas pela companhia e permite à CVM avaliá-las.

Aliás, o §1º do art. 18 faculta à CVM determinar aprimoramentos ou alterações na política de negociação ou de divulgação, caso entenda que elas estão inadequadas. Por exemplo, se a política de negociação for muito permissiva e não impedir efetivamente o uso de informação privilegiada, a CVM pode exigir que a companhia a reforce (isso sem prejuízo de eventualmente punir alguma falha já ocorrida). Do mesmo modo, se a política de divulgação não contemplar procedimentos exigidos ou for omissa em pontos importantes, a CVM pode exigir que a empresa a corrija. Essa previsão enfatiza que, embora haja flexibilidade nas políticas internas, elas devem efetivamente aderir às finalidades da Resolução CVM 44/2021 e não ser apenas para “inglês ver”.

O §2º esclarece que nada impede que a política de negociação e a de divulgação sejam aprovadas conjuntamente, constituindo um documento único. Muitas companhias, na prática, unificam em um só manual as regras de Disclosure e Trading, até porque os públicos-alvo (insiders) muitas vezes coincidem e os temas se complementam. A CVM reconhece essa possibilidade, apenas requerendo que todos os requisitos de ambos os tópicos estejam contemplados no conjunto.

Por fim, o §3º estabelece que as políticas devem indicar um diretor responsável pelo seu cumprimento e acompanhamento. Embora não esteja explicitamente na norma, é prática a designação do próprio DRI como responsável pela execução e monitoramento das políticas.

Capítulos XV e XVI – Infrações e Disposições Finais (Arts. 19 a 25)

Art. 19. Classifica a violação de dispositivos da Resolução CVM 44/2021 como infração grave, para fins do §3º do art. 11 da Lei nº 6.385/1976. Isso significa que qualquer descumprimento das obrigações previstas na Resolução CVM 44/2021 (ex: não divulgar fato relevante, negociar com informação privilegiada, não comunicar operações dos administradores, etc.) poderá, no âmbito de um processo sancionador, ensejar penas mais severas e até inabilitação, já que será tratado como infração grave pela CVM.

Art. 20. Estabelece que qualquer mudança nos fatos ou intenções declarados em comunicações feitas nos termos da Resolução CVM 44/2021 deve ser imediatamente divulgada. Ou seja, se um investidor relevante informar que não pretende alterar o controle (conforme art. 12, II) e depois sua intenção mudar, ele precisa comunicar tal alteração via novo fato relevante. Se um controlador informou que não planeja fechar o capital e depois decide fechar, também deve atualizar. Essa regra visa manter atualizadas as informações prestadas ao mercado: o que foi declarado em comunicados obrigatórios (como os do art. 12 ou art. 10) deve permanecer verdadeiro; se não for mais, a alteração precisa ser tornada pública prontamente.

Art. 21. Estabelece o âmbito de alcance das vedações e obrigações da Resolução, esclarecendo que as regras sobre uso de informação privilegiada, vedações de negociação e deveres de comunicação aplicam-se às negociações realizadas em qualquer mercado, seja dentro ou fora de bolsa (mercado de balcão ou transações privadas), e tanto a negociações diretas ou indiretas, por intermédio de terceiros ou de entidades que a pessoa controle ou administre, e por conta própria ou de terceiros. Em resumo, não importa a forma – se um insider usou um laranja para negociar, se operou via fundo exclusivo – as obrigações e proibições continuam incidindo. O §1º do art. 21 adiciona que não se consideram “negociação indireta por conta de terceiros” as operações realizadas por fundos de investimento em que as pessoas abrangidas sejam cotistas, desde que elas não influenciem a decisão do administrador do fundo. É um safe harbor para quem investe em fundos geridos de forma independente: se o administrador do fundo não é influenciado pelo cotista insider, então as operações do fundo não serão atribuídas a esse insider. Entretanto, o §2º cria uma presunção relativa contrária: presume-se (admite prova em contrário) que, se for um fundo exclusivo de um único cotista ligado, as decisões do gestor são influenciadas pelo cotista. O §3º da norma excepciona desta vedação fundos exclusivos cujos cotistas sejam seguradoras ou entidades abertas de previdência complementar e que tenham por objetivo a aplicação de recursos de plano gerador de benefício livre (PGBL) e de vida gerador de benefícios livres (VGBL), durante o período de diferimento.

Art. 22. Determina que as regras da Resolução CVM 44/2021 aplicam-se, no que couber, às companhias patrocinadoras de programas de BDR Nível II e III (Brazilian Depositary Receipts). Ou seja, empresas estrangeiras que tenham BDR negociado no Brasil, nos níveis em que é exigido registro de companhia (II e III), também precisam seguir estas normas de divulgação de fato relevante, insider trading, etc., adaptadas à sua realidade.

Art. 23 e 24. Tratam da revogação das normas anteriores. O art. 23 revogou expressamente a Deliberação CVM 733/2015, enquanto o Art. 24 revogou as Instruções CVM nº 358/2002, nº 369/2002 e nº 449/2007, conforme já mencionado. Essas instruções constituíam o arcabouço antigo sobre fatos relevantes e negociação de ações por insiders, agora substituído integralmente pela Resolução CVM 44/2021. A revogação unificou e atualizou as obrigações em um único ato normativo.

Art. 25. Estipulou a entrada em vigor da Resolução CVM 44/2021 em 1º de setembro de 2021. Houve, portanto, um curto vacatio legis desde sua publicação em 24/08/2021 até o início de vigência em 01/09/2021, para as companhias se adequarem.

Conclusão e Recomendações Práticas

A Resolução CVM 44/2021, consolidada com as alterações supervenientes, constitui atualmente o marco regulatório fundamental em matéria de disclosure de informações relevantes e negociação de valores mobiliários por pessoas ligadas às companhias abertas no Brasil. Em síntese, a norma reforça o dever das companhias de divulgar prontamente fatos relevantes e de seus administradores e controladores de preservar sigilo e abster-se de negociar antes da informação ser pública. Introduziu-se um período de vedação objetiva pré-divulgação de resultados, profissionalizando práticas já adotadas de forma voluntária por muitas empresas. Adicionalmente, o regime de presunções de insider trading aumentou a eficácia da supervisão da CVM, ao mesmo tempo em que a criação de planos individuais de negociação oferece aos insiders certa flexibilidade (desde que rigidamente estruturado) para realizar operações legítimas sem violar a lei.

Do ponto de vista prático, emissores (companhias abertas) e seus administradores devem observar as seguintes obrigações e recomendações decorrentes da Resolução CVM 44/2021:

Política de Divulgação: Companhias listadas (Categoria A com ações em bolsa e free float) precisam ter uma política formal de divulgação de fatos relevantes, devidamente aprovada em conselho, arquivada na CVM e assinada por todos os insiders relevantes. É recomendável revisar periodicamente essa política para assegurar que lista os canais de divulgação atualizados (por ex., incluir o website de RI, sistemas da CVM, etc.) e que estipula procedimentos claros de controle de sigilo.
Política de Negociação: Embora não obrigatória para todas as companhias, é altamente recomendável que seja adotada uma política de negociação de valores mobiliários, que pode prever janelas de negociação permitidas, períodos de vedação estendidos (muitas empresas voluntariamente ampliam o blackout além dos 15 dias legais), restrições a operações de curto prazo, vedação de negociações durante ofertas em curso (período de silêncio) e assim por diante. Se a companhia ou insiders pretendem usar planos de negociação, a política deve contemplá-los e seguir os requisitos do art. 16, §4º da Resolução CVM 44/2021.
Comunicações de Fato Relevante: A companhia deve manter estrutura e procedimentos internos para identificação imediata de potenciais fatos relevantes e comunicação ao DRI. Recomenda-se treinar regularmente os executivos e áreas técnicas para reconhecer eventos materialmente relevantes e informá-los ao DRI sem demora. Deve-se também ter preparado um plano de comunicação para situações de vazamento ou oscilações atípicas (por exemplo, monitorar variações atípicas e prontamente ativar a divulgação, conforme art. 6º, par. único).
Registro de Informações e Consultas Internas: Conforme art. 4º, se houver movimentações atípicas no mercado, o DRI deve rapidamente fazer diligência interna perguntando a diretores e assessores se há algum fato ainda não revelado. É prudente a companhia documentar essas indagações e respostas, tanto para eventualmente explicar à CVM as medidas tomadas quanto para, de fato, descobrir algum fato omitido.
Adaptação das práticas a Res. 216/2024: Desde outubro/2025, a companhia deve atentar às modificações trazidas pela Res. 216/24 no art. 9º, sobretudo se estiver planejando uma oferta pública. Em especial, lembrar que ofertas públicas de aquisição (OPA) em fase não divulgada não demandam fato relevante imediato, e que ofertas com condições suspensivas exigem fatos relevantes a cada condição implementada. Ao estruturar uma OPA ou follow-on, essa regra deve ser incorporada no cronograma de disclosure.
Comunicação de Negociações de Administradores: A área de Relações com Investidores deve manter um sistema de recebimento e controle das notificações que administradores e pessoas ligadas lhe fizerem (art. 11). Sugere-se estabelecer um calendário mensal: por exemplo, todo último dia útil do mês relembrar administradores de informar eventuais mudanças de posição, e até o dia 10 do mês seguinte enviar o formulário consolidado à CVM. Garantir que na posse de novos administradores este protocolo seja cumprido (declaração no 1º dia útil e lista de pessoas ligadas – art. 11, §4º, II e §10).
Comunicação de Participações Relevantes: Da mesma forma, dispor de um fluxo para tratar comunicações de acionistas que atinjam 5%, 10%, etc. Normalmente, o DRI recebe uma carta do acionista ou do seu representante informando a aquisição/venda relevante e seu propósito. Esse comunicado deve ser imediatamente transformado em um Comunicado ao Mercado padronizado e enviado à CVM (Sistema IPE) e divulgado via canais da companhia, observado que, a depender da materialidade das informações, pode ser exigida a divulgação de fato relevante. O DRI também deve estar atento a notícias públicas ou informação de clearing que indiquem alterações acionárias – embora a obrigação legal seja do acionista informar, a companhia zelosa acompanha a composição acionária e pode questionar acionistas se identificar movimentações significativas.
Vedação de Negociação e Planos: Os administradores e controladores devem cumprir rigorosamente o período de vedação de 15 dias pré-resultados. A companhia, por sua vez, deve comunicar com antecedência as datas prováveis de divulgação dos resultados, para que todos saibam a partir de quando se inicia o blackout. Se algum insider desejar negociar em períodos sensíveis, a empresa pode sugerir a adoção de um plano individual sob as condições do art. 16 – contudo, a implementação de planos deve observar os requisitos da norma e ser criteriosa e acompanhada de perto pelo conselho, dada sua complexidade e risco de percepção negativa se mal utilizados. Em qualquer caso, operações fora das janelas permitidas ou sem cobertura de plano devem ser coibidas pela Política de Negociação e pelo aconselhamento do departamento jurídico/RI.
Sigilo e Controle de Insiders: Recomenda-se que a companhia mantenha, além da lista exigida no art. 17, §2º (insiders permanentes), também listas de insiders eventuais para cada fato relevante em preparo – listando nomes de quem sabe de determinada informação (por exemplo, projeto de fusão X, lista de pessoas envolvidas). Assim, se houver vazamento, facilita identificar a fonte. Recomenda-se que a companhia faça com que terceiros que tenham acesso a informações materiais e sigilosas assinem previamente NDAs (Non-Disclosure Agreements) e, se possível, incluir no contrato de tais terceiros cláusulas que os submetam às vedações da Resolução CVM 44/2021, sob pena de multa. Isso torna claro para consultores externos, etc., suas obrigações equivalentes.

Em conclusão, a observância estrita da Resolução CVM 44/2021 é imperativa para emissoras e seus administradores, não apenas para evitar sanções (tipificadas como infração grave), mas para assegurar a confiança do mercado na integridade e transparência da companhia. Reforçar internamente a cultura do “fato relevante imediato” e da tolerância zero ao uso de informação privilegiada é parte da boa governança corporativa em mercados de capitais desenvolvidos. Este memorando pode servir como guia de referência para consulta rápida aos artigos da Resolução CVM 44/2021e suas implicações, devendo ser complementado pelas políticas internas da companhia e orientação jurídica caso a caso.